"Комментарий оказался жёстким". Аналитики — об итогах заседания Совета директоров ЦБ

"Последние месяцы характеризуются появлением целого ряда негативных новостей, которые, вероятно, и определили более осторожный подход ЦБ в решении по ставке", — отметили специалисты.

Главный экономист Альфа-Банка Наталия Орлова

ЦБ не изменил ставку, сохранив её на уровне 7,25%, но планирует отсрочить нормализацию монетарной политики. Сохранение ставки на уровне 7,25% соответствует нашим ожиданиям. Тем не менее, комментарий в этот раз оказался более жёстким в сравнении с тем, что можно было ожидать. ЦБ повысил прогноз по инфляции до 3,5–4,0% на 2018 г. (изначально прогноз ЦБ составлял 3,0–4,0%) и до 4,0–4,5% на 2019 г. (изначально около 4,0%). ЦБ также отметил, что переход к нейтральной монетарной политике откладывается на более отдалённую перспективу из-за изменений в бюджетной политике и недавнего роста инфляционных ожиданий. В центре внимания регулятора-инфляционные риски.

Последние месяцы характеризуются появлением целого ряда негативных новостей, которые, вероятно, и определили более осторожный подход ЦБ в решении по ставке.

Во-первых, хотя инфляция сохранялась на уровне 2,4% г/г последние три месяца (с марта по май), рост цен на непродовольственные товары резко ускорился в мае с 2,7% г/г до 3,5% г/г, отреагировав на всплеск цен на бензин и на нестабильность курса рубля. Только благодаря продолжению снижения цен на продовольственные товары (рост продовольственных цен замедлился с 1,1% г/г в апреле до 0,4% г/г в мае), годовая инфляция не ускорилась.

Во-вторых, ускорение непродовольственной инфляции повлияло на настроения потребителей — инфляционные ожидания подскочили до 8,6% в мае, то есть до самого высокого уровня с начала этого года. Наконец, недавнее решение правительства повысить НДС с 18% до 20% приведёт к ускорению инфляции (дополнительный рост цен составит 1 п. п., по оценке ЦБ, и 0,8–1,0 п. п., по нашей оценке). Все три фактора послужили вескими аргументами в пользу того, чтобы ЦБ взял курс на ужесточение своей риторики.

Геополитические проблемы вызывают скрытые опасения. Хотя о геополитических рисках в комментарии говорится косвенно, мы считаем, что они явно вызывают очень серьёзные опасения ЦБ. Регулятор был слишком оптимистичен в 1К18; апрельские санкции стали для него негативным сюрпризом, и мы считаем, что они останутся важным вызовом для ЦБ и в ближайшее время. Из-за этого сейчас ЦБ избыточно негативно реагирует на изменения в бюджетной политике: решение повысить НДС в принципе не является таким уж сюрпризом, так как оно обсуждалось уже очень долгое время, а в 2017 г. правительство даже рассматривало сценарий повышения НДС до 22%.

Таким образом, текущее повышение НДС до 20% является скорее нейтральным событием. С другой стороны, мы полностью поддерживаем курс ЦБ на более осторожную риторику — на наш взгляд, в нынешней ситуации это наиболее верный подход. Из-за опасений, связанных с санкциями, мы ранее ожидали, что цикл понижения ставки достигнет дна на уровне 7,5%, и решение ЦБ остановится на уровне 7,25%. Сценарий паузы в понижении ставки — наиболее вероятный на ближайшие месяцы. Новая, более осторожная, риторика комментария ЦБ снимает с него обязательства по снижению ставки до нейтрального уровня 6,0–7,0% в этом году, и существенно повышает возможности для маневра в дальнейшем. Это предполагает, что сценарий паузы должен рассматриваться как базовый на ближайшие месяцы. Безусловно, совершенно исключать ещё одного понижения ставки в этом году не следует, однако этот шаг возможен лишь в случае улучшения в российско-американских отношениях, стабилизации на развивающихся рынках и в случае смягчения риторики ФРС США, но такое сочетание факторов сейчас выглядит избыточно оптимистичным сценарием. Таким образом, мы ожидаем, что на следующем заседании, 27 июля, регулятор сохранит ставку без изменений, и, скорее всего, она будет находиться на уровне 7,25% до конца года.

Директор по аналитике Департамента инвестиционного бизнеса банка "Открытие" Дмитрий Харлампиев

Совет директоров ЦБ РФ по итогам заседания 15 июня принял решение оставить ключевую ставку на неизменном уровне в 7,25%, что совпало с нашими ожиданиями, при этом прогнозы аналитиков накануне заседания разделились примерно поровну (22 аналитика из 43 опрошенных Bloomberg высказались за сохранение ставки).

Официальный комментарий указал на рост инфляционных рисков до конца 2019 г., учитывая новый проинфляционный фактор — повышение НДС. Напомним, что накануне заседания ЦБ РФ правительство РФ одобрило повышение данного налога с 18% до 20% с 2019 г. с сохранением всех льгот по нему. По оценке регулятора, планируемые налоговые изменения поспособствуют увеличению инфляции примерно на 1 п. п., причём данный эффект может частично проявиться уже в этом году. Это подвигло ЦБ РФ повысить прогнозы по инфляции до 3,5–4% к концу текущего года и её краткосрочного повышения до 4–4,5% в 2019 г.

Помимо влияния налоговых изменений на рост инфляции и инфляционных настроений населения и предприятий, было отмечено влияние недавнего повышения цен на нефтепродукты. При этом произошедшее в апреле ослабление рубля оказало умеренное влияние. Дезинфляционный эффект сказался на снижении цен на плодоовощную продукцию, что было связанно с высоким объёмом предложения продовольственной продукции — отмечается в пресс-релизе регулятора.

ЦБ РФ оценивает денежно-кредитные условия как близкие к нейтральным — они уже практически не оказывают сдерживающего влияния на динамику кредитования, спроса и инфляции. С учётом влияния планируемых налогово-бюджетных мер на инфляцию, требуется замедление перехода к нейтральной денежно-кредитной политике — отмечается в пресс-релизе регулятора. Сохранение небольшой степени жёсткости ДКП позволит ограничить влияние от налоговых изменений и стабилизировать годовую инфляцию на уровне около 4% — говорится в документе Банка России.

ЦБ РФ в связи с улучшением показателей инвестиционной и производственной активности, которые подтвердили временный характер замедления экономики в марте, сохранил прогнозы по темпам роста ВВП в этом году — 1,5–2%. В 2019–2020 гг. экономический рост сохранится вблизи этих уровней. При этом отмечается, что в 2019 г. есть риск некоторого замедления экономической активности.

Следует сказать, что помимо повышения НДС правительство РФ также одобрило реформу пенсионной системы, предполагающую постепенное увеличение пенсионного возраста до 65 лет для мужчин к 2028 г. и до 63 лет для женщин к 2034 г., при этом для тех, кто уже вышел на пенсию, правила меняться не будут, а благодаря программе увеличения трудоспособного возраста их пенсии будут расти примерно на 1 000 руб. в год. Все это станет заметным проинфляционным фактором, что в будущем может стать аргументом против дальнейшего снижения ключевой ставки, поэтому вопрос о возобновлении цикла смягчения денежно-кредитной политики остаётся открытым.

Реакция российского рынка на сохранение ключевой ставки в целом была нейтральной. ОФЗ снизавшиеся по цене с начала дня, практически не изменились после публикации ставки — кривая с закрытия 14 июня выросла на~+2 б. п. Курс рубля несколько приостановил снижение (USD/RUB: +0,1% к 14 июня). Рынок акций практически не изменился.